【招商宏观】总量的视野:宏观固收策略金融地产联席电话会议纪要2017.6.25

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发布时间:2017-06-26 19:17

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  宏观分析师:周岳

  宏观组观点:厉害了!PPP资产证券化力助开前门堵后门

  第一个事件是财政部规范地方政府债务 

  大家可能注意到,今年财政部发声的频率和力度明显强于往年,先是年初发给多地财政厅的问责函,也有发给商务部、银监会、司法部要求追究相关金融机构和中介机构责任的函件。近期我们还看到5月3日财政部等六部委联合发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号),6月2日财政部发布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号),尤其是这个87号文,很大程度上将改变地方政府现有的基础设施建设的操作方式和融资方式,在实际操作中,一些地方都“变通”的采取了通过政府购买服务的方式去进行基础设施建设,在这种方式下,地方政府与投资人就公益类基础设施的融、投、建、运签订政府购买服务协议,并对投资提供付费保障,以此满足金融机构的融资要求,通常当地人大作出决议,将购买服务期内的政府购买服务付费纳入当地财政支出预算。这种大家玩的很high的方式,被87号文给禁止了。  

  那么大家要考虑一个问题,关于地方政府债务管理,每年都在讲,每年都在管,为什么到了今年突然就这么认真呢?大家可能会说这个是今年高层的主基调,去杠杆,控风险,这话没错。但是我们还是需要从政策角度,或者说规则的角度去看待这个问题。为什么会给大家的感觉是之前不当真,今年当真了。我觉得,那是因为时机未到,地方政府债务问题并不是一天造成的,是现有的财税体制,08年后的四万亿,以及原有的经济增长方式共同作用的结果。但是相应的规范体系一直没有形成,所以说,这几年财政部在完善地方债务管理的规则上是稳步推进的,直到去年基本形成政策链条的闭环。 

  为什么这么说?我们可以往回去看,真正把地方政府债务放在很重要的位置去对待的是14年的国发43号文(国务院关于加强地方政府性债务管理的意见,国发〔2014〕43号),加上14年8月人大通过的《新预算法》,解决了地方政府融资能干什么,不能干什么的问题即地方政府融资只能是发行地方政府债和PPP,融资平台的债务不算是政府性债务。然后有陆续出台了一些针对具体问题的政策,比如财金[2014]76号的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》,但是这个没有形成政策闭环,因为你就告诉我“开前门,堵后门”,谁来查?出事了怎么办?财政部都没有说。所在在政策没有形成闭环的情况是,是不可能大规模的进行地方政府债务核查和规范的,那么这个所谓的政策闭环是什么时候形成的?我认为这个政策闭环在去年年底基本形成,一个是国务院办公厅关于印发〈地方政府性债务风险应急处置预案〉的通知(国办函〔2016〕88号)和财政部关于印发《地方政府性债务风险分类处置指南》的通知(财预〔2016〕152号),这两个文件告知大家出了债务风险怎么办,小风险怎么处理,大风险怎么处理,极端情况下政府是要处置资产的。那么闭环的最后一个环节是什么呢?是财政部在2016年11月24日下发的关于印发《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》的通知(财预〔2016〕175号),这个文件规定了谁来监督地方债务,至此,关于地方政府债务管理的政策闭环就基本形成了,告诉你能干什么,不能干什么,出了事怎么办,谁来查。所以我们才看到今年财政部对于地方政府债务管理的力度越来越大,这还是有原因的。  

  87号文所讲的通过政府购买服务的方式进行基础设施建设,超过了政府购买服务的范围,并违反了政府购买服务所必须满足的“先有预算,后再购买”的要求,根据规定,政府购买服务所需资金应当在年度预算和中期财政规划(3年)中据实足额安排,而很多基建项目年限较长,甚至远超过中期财务规划的年限,未来的政府购买付费支出并没有相应的预算保障,也会增加未来的政府债务。  

  那么从宏观研究的角度看,我们关注什么?我们关注的是这些地方债务管理的规定,尤其是最近的87号文,对基建和固定资产投资有没有影响。我认为影响是肯定存在的,政策说基础设施建设要么是预算内的,要么就PPP,地方政府不能通过城投公司去融资,但是PPP是很难做的,又要物有所值,还要财政可承受能力认证,耗时长,难度大,所以大家都在打擦边球,我通过政府购买服务去做基建工程,免去了PPP的繁琐过程和各种认证,但是这个一下子被87号文禁止了,短期内又不能都转向PPP,没这么快,所以我觉得对一些地方的基建肯定是有影响的。这是今天要讲的第一个事件。 

  第二个事件是这周财政部联合央行、证监会推PPP资产证券化 

  6月19日,财政部、人民银行、证监会共同发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号),正式推出财政部所辖的PPP项目资产证券化。与去年底发改委和证监会发布的《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资[2016]2698号)相比,此次财政部推出的PPP资产证券化在发起人、基础资产类型、发行场所方面均有了较大的进步。 

  (1)扩大发起人主体范围 

  在发起人方面,财政部PPP资产证券化的发起人可以是项目公司、项目公司股东、为项目公司提供融资支持的各类债权人,以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业,明确和细化了可以作为原始权益人的主体范围,使得PPP资产证券化不局限于项目公司。  

  (2)股权纳入基础资产范围 

  55号文规定的可以作为资产证券化基础资产的,不仅包括项目带来现金流的收益权、合同债权(项目公司发起),也包括为项目公司进行融资和提供建设支持所形成的合同债权、收益权,此外,项目公司股东的股权也被纳入到资产证券化的基础资产范围之内,但项目公司控股股东不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任,实现变相“退出”。  

  (3)证券化阶段从项目运营阶段扩展到项目建设期 

  财政部PPP证券化突破原先发改委要求项目处于运营期的规定,积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权发行资产证券化产品,为PPP项目公司提供了更多的融资渠道。 

  (4)放宽运营满2年的规定 

  发改委PPP资产证券化要求项目已建成并正常运营2年以上,此次财政部并未对项目作出运营时间要求,甚至可以将尚在建设期的项目收益和债权进行证券化,仅对项目公司和股东申请通过发行主管部门绿色通道受理的,要求项目成功运营2年以上。  

  (5)发行场所从交易所扩大到银行间 

  2698号文由发改委和证监会联合发布,而55号文由财政部联合人民银行、证监会发布,因此财政部PPP资产证券化产品的发行市场,除了原先的沪深交易所、中证报价系统以外,也可包括银行间市场的资产支持票据(ABN)。 

  87号文禁了政府购买服务,而此次财政部联合人民银行、证监会发文推动PPP资产证券化,丰富了PPP项目公司、股东、相关合作方的融资方式,有利于促进PPP模式的推广,关上一道后门,打开一扇前门。未来大家还是可以多关注一下PPP资产证券化,做投行的,今年金融去杠杆,能做的业务越来越少,所以有这类项目要去抢,做投资的,这类项目的风险还是很小的,只要收益率合适,还是可以买的。 

  固收首席分析师:徐寒飞

  固收组观点:季末流动性冲击已过,债市仍然是震荡上涨

  【周度策略:慢即是快,空即是多】 

  政策冲击的不确定性,导致债券市场的上涨“慢”,不过这是好事情。正如我们在上周的报告中所指出的,当前的债券市场中存在很高的“安全边际”,流动性欠佳的情况下,存在着“各式各样”的流动性溢价,当一致性预期逐渐形成的时候,就是流动性溢价大幅缩小的时候,也就是获取alpha的重要来源。我们认为,当前的政策冲击是不连续的,也不具备持续性,从一个数据可以看出来,2017年的“金融市场融资”(股票+债券)几乎被“冻结”,用贷款作为分母,可以看到直接融资占比从过去的20~30%,大幅下降至不到1%(主要是债券融资净减少),如果“去杠杆”的政策是会导致融资结构出现“倒退”,显然这与金融改革的目标相背离的。  

  更何况,中国当前的利率水平,已经位于全球主要经济体利率的“最高水平”了,所隐含的“加息”次数已经远远超过美联储。4月份之后,央行货币政策已经开始“维稳”了,但是债券收益率曲线仍然持续上行,监管政策的冲击显然是有着重要作用的。 

  因此,我们认为,市场对与“监管”负面影响的持续性过于高估,实际上很可能又是一次类似2013年的去杠杆的“压力测试”,市场的每一次调整,都给了债券市场投资者未来获取超额收益的机会。 

  空即是多。现在的债券市场空头,无非是选择NCD作为主要的建仓品种,理由是资金面会持续收紧,债券并无机会甚至可能下跌,倒不如持有NCD来获取超过4.5%的年化收益率。根据我们的测算,NCD的平均期限是3.9个月,每四个月都要面临“巨大”的再投资风险。根据我们对下半年的判断,NCD的收益率很可能会下降到4%的水平,那么当前选择4.5%的NCD,未来的持有回报就很可能不如选择4.0%的债券。当前持有巨量NCD的投资者,也很可能会成为未来的债券多头。  

  我们认为,尽管债券市场的“牛市”还未确认,但是出现一波“估值修复”行情还是完全有可能的,少预测市场方向,多寻找“安全边际”的价值低估品种,把握其中的确定性的机会,才是“投资中最重要的事”。 

  策略高级分析师:张夏

  策略组观点:策略近期观点 

  1.继续进攻,把握来之不易的时间窗口 

  我们在《A股涅槃论(贰)——金融资产繁荣谢幕,兼论A股当前核心思路》详细论述了银行资金面和A股的关系,进入到6月份之后,随着央行加大货币投放力度,资金面趋向宽松,长端利率率先下行,单端利率随后下行,过去一周,银行同业利率也开始见顶回落。随着MPA考核结束,以及金融监管政策进入真空期,流动性难得迎来全年相对宽松的一段时间。 

  流动性的宽松,利率的回落直接降低了A股的估值上行压力。此外,此前市场担心由于流动性问题因而放弃市值相对较小的股票,转而抱团蓝筹的理由在削弱。 

  A股即将进入业绩公告期,此前有1100家公司(约占全部A股的三分之一)公告了业绩预告,80%上市公司预喜,其中,三分之二的公司增速中值都在10%以上,40%的上市公司增速中报预告平均增速在30%以上,实现了较快增长。因此, 在业绩公告期,我们判断对于整个市场情绪的影响偏正面。 

  基于流动性和业绩层面的考虑,我们认为当前应该继续保持进攻思路,把握全年最确定的吃饭行情。 

  2.估值泡沫化?难! 

  从上证50的估值水平来看,估值水平已经回升到历史相对较高的水平,2011年以来,持有2015年内的大牛市突破了这个水平。我们认为此前的指数上涨已经充分反映了大型蓝筹股业绩改善的预期。估值水平的进一步提升需要流动性和更强的经济基本面配合,可惜我们目前都看不到。 

  如果考虑银行,沪深300指数估值在全球范围内仍水最低,但是如果不考虑银行,沪深300指数剔除银行这个指数在全球范围内应该算相当高的水平。当然,对这个现象仁者见仁智者见智。 

  3.两思路优选赛道——消费为王,赢家通吃 

  当我们每做一个重要的股票买入时,我们都要问自己两个问题——第一,“to c”吗?第二,在不断吃掉竞争对手的份额吗? 

  《A股涅槃论(叁)——从美日80年代十倍股诞生环境看A股最大的机会》中已经详细论述。从人口结构、经济发展阶段、居民财富、地产因素。我们所处的时代和美国日本七十年代后期和80年代类似,消费拉动经济的时代,消费是最主要的投资方向。而对于中国的国情来讲,作为制造业大国,我们不缺乏物质。因此,大众消费升级将会是最重要的选股思路之一。 

  学习曲线和马太效应是经济学最重要的两个规律。 

  学习曲线说的是,曲线表示了经验与效率之间的关系,指的是越是经常地执行一项任务,每次所需的时间就越少。 

  马太效应是指:任何个体、群体或地区,在某一个方面(如金钱、名誉、地位等)获得成功和进步,就会产生一种积累优势,就会有更多的机会取得更大的成功和进步。 

  这两个规律结合起来,就是当学习到达到一定程度,所需的成本、时间就会更少,经营效率就会更高,一旦在行业内产生了优势之后,就会更多的机会获取更大的成功。美国和日本大型企业的崛起,产业集中度快速提升开始于1980年代,距离战后大约30多年时间。中国大规模创业企业诞生是从80年代开始,到目前已经经历30多年。因此,我们认为,种种迹象表明,当前已经到了“赢家通吃”阶段。“赢家”概念和龙头概念的最大区别是,赢家可以是龙头,但是另外一方面,当前有很多上市公司势头很猛,虽然不是行业龙头,但是在不断侵蚀龙头份额,最终可能会成为行业龙头的标的。 

  银行分析师:何悦

  银行组观点:银行近期观点综述 

  一、银行板块整体观点 

  中国加入MSCI后银行板块有不错的表现。展望后市,市场担忧银行还有没有进一步估值修复的空间。我们目前还是看好整体银行板块,核心逻辑有两点: 

  1.资产质量持续改善是支撑银行板块估值中枢修复到1X的最核心动力。再往1X以上看需要一定的业绩支撑,主要是银行的ROE回升作为支撑,从现在的时间点我们判断银行板块的ROA、ROE回升是比较确定的。  

  (1)市场担忧宏观经济指标前高后低的波动趋势会不会导致银行的资产质量断崖式的下降,其实并不会。首先我们对历史数据进行了一定的回顾,银行的资产质量跟GDP+PPI是相关的。仅仅看这个指标,今年的二、三、四季度GDP+PPI是2012年以来的最高值,都高于2012年以来每个季度的数据。因此整个银行业的外部环境要比2012年以来都要好。  

  (2)银行对于价格指数的依赖性没有周期性行业高。举一个简单的例子,煤炭企业的价格在200左右是成本价,到250时煤炭企业的盈利改善,但对于银行来说,不管是到250还是300都不会改变核心客户盈利改善的趋势。因此只要PPI指数不持续地为负,对于银行来说资产质量就不会发生根本的转向。  

  (3)从去年下半年开始,银监会和上市银行口径下的各项风险指标都在发生趋势性好转。此外去年下半年整个周期性行业的改善给银行很好的资产结构和客户结构调整的契机,在这个阶段银行清退了很多产能过剩的行业。从产能过剩行业来看,银行的客户集中度有所提升,由过去的行业排名前50提升到行业排名前10,整个客户结构得到了很好的优化。 

  (4)2012年至今银行存量资产的风险暴露和清理花了非常多的功夫,目前来看银行的风险暴露已经比较充分。五大行披露了历年来几种的不良处置的规模,我们测算5大行加回处置后的不良率在16年底达到了5.24%。银行的风险暴露基本上已经到了中后期,往后看银行的不良压力不会再有以往年度这么大。  

  2.2017年银行ROA和ROE的回升比较确定。大家可能会觉得今年金融监管对银行的净息差产生非常大的冲击,这种担忧从一季度上市银行的净息差数据得到了印证,一季度上市银行净息差最大降幅达到60基点,也有部分银行营业收入负增长。但我们觉得不用太担心这个问题,(1)银行受冲击最大的业务板块是金融市场,我们做过情景测试,今年随着信贷业务条线的盈利改善,主要是资产质量改善带动拨备压力的缓解对银行ROA的正面贡献其实可以覆盖掉金融监管带来的同业市场冲击。银行业务条线有正有负,总体来看正大于负,因此银行ROA回升趋势是比较明确的。  

  (2)金融监管对银行的最大影响体现在净息差上,净息差大幅下行的最主要原因是同业市场条线的成本在不断地提升,从现在这个时间点看负面因素的影响基本释放完毕。银行同业负债的重定价速度是比较快的,重定价周期平均一个季度多一点就可以完成。因此同业和货币市场的利率提升对银行净息差的影响在一季度已经释放完毕,部分银行拐点来得更早,在去年的三、四季度基本见底。  

  综上所述,银行板块内部有正有负,整体ROA回升趋势非常明确。金融市场的冲击基本也在二季度见底并可能有向上的拐点。 

  二、板块观点 

  重申2017年银行板块的估值目标:消灭破净银行股,预计银行板块的估值中枢将有节奏的回升。第一步修复到1X,再往上看需要确定性业绩和成长性的支撑。乐观点看,我们认为中长期银行板块的估值中枢是所有银行都回升到1X以上,对应银行板块回升到1.2X。这个进程我们认为会随着各家银行的基本面确定性拐点出现后再依次实现。  

  操作上建议投资者紧握确定性龙头,慎用低估值板块轮动的操作思路。标的选择上,建议重点关注一“大”一“小”两端:1)大银行除不能覆盖标的外,重点关注兴业银行、建设银行。2)小银行重点推荐高成长性无忧的贵阳银行、宁波银行。大金融板块的推荐顺序:保险-确定性银行-券商-不确定性银行。 

  对于不能覆盖的标的,大家可能会担忧其估值中枢达到1.3X以上的历史高点,往后看是否还有上涨空间。我们认为这点可以对标富国银行,两家银行都是零售业务比较突出的标的,富国银行目前估值为1.45-1.5X左右,不能覆盖的标的基本面优于富国银行,中长期的估值目标在1.5X左右,还有空间,不要做随意地切换。 

  非银首席分析师:郑积沙

  非银组观点:MSCI,终于等到你,首推直接受益券商保险股! 

  6月21日,MSCI明晟宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。将初始加入A股222支大盘股。基于5%的纳入因子,给予0.7%的权重,直接增量资金1200亿人民币。 

  中国第四次闯MSCI成功,增量资金预期兑现,在国内市场对此次入摩偏悲观的情绪下,A股闯关成功带来今年资本市场最大惊喜。 

  直接影响:我们优先推荐性价比最高的证券板块。因增量资金预期作为券商股最强催化剂,券商股弹性远大于其余板块。且券商基本面直接受益,情绪修复具备明显空间,今年甚至过往三年表现明显低于预期。  

  执行流程、相关比例、和资金规模:执行流程为分两步实施初始纳入计划,以缓冲沪/深股通当前尚存的每日额度限制,第一步预定在18年5月半年度指数评审时实施;第二步在18年8月季度指数评审时实施,若实施前限制被取消或者提高,不排除一次性实施方案。首批进入MSCI指数体系的A股共计222支,初始纳入比例定为5%,根据当前情况,A股占MSCI新兴市场指数的权重为0.73%。全球目前约有10.5万亿美元资金在跟踪MSCI指数,约有1.6万亿美元资金在追踪MSCI新兴市场指数。初期MSCI新兴指数增量资金5%=1200亿规模,满配至30%则有约7000亿规模,纳入MSCI后约2-3万亿规模。  

  纳入金融股50/222=23%,金融股流通市值占比42%,其中银行19支27%,券商及多元27支8%,保险4支6%。 

  纳入同时还应看到A股市场化、国际化努力被国际认可:当前证券市场秉承着改革、创新发展的理念稳健前行,证券业务的深化发展较3年前有明显进化,市场扩容、资本化率的快速提升、以及制度和监管的完善有望更好服务于国家创新驱动战略和供给侧结构性改革。国际投资者广泛认可中国A股市场准入状况的改善,监管制度的完善,取消互联互通总额机制、停牌新规出台、QFII/RQFII配额限制问题的改善等等。  

  短期看好券商逻辑: 

  (1)监管释放积极信号,行业重燃改革创新预期:一方面,监管层时隔两年重提创新,刘主席明确提到:“创新是一把双刃剑,没有创新,证券行业就没有活力”,释放积极信号,预期创新红利将加速释放。另一方面,监管态度也悄然发生改变,刘主席讲话改变过往对并购重组的打压,一定程度上抚慰了市场对从严监管的悲观情绪。  

  (2)市场恐慌情绪缓和,叠加监管态度边际有望缓和,推动估值修复。投资者误读资管监管政策后,开始正视过度反应,理性情绪归位。同时据我们敏感性测算, 极端假设下的敏感性测算,通道业务和非标资金池业务对行业收入影响约3%,考虑实际情况,影响极低。且目前我们对监管全面趋严的判断有所修正,认为发展资本市场主业方向上的监管有望迎来宽松环境。  

  中期看好券商逻辑: 

  (1)盈利模式升级,投资思路转变。去通道化趋势加速,多层次资本市场建设拉长业务链条,债券市场、大宗商品期货市场的发展驱动券商朝多元化投融资服务转型。证券行业盈利模式已然升级换代,经纪业务占比持续下降,而业绩却同比回升, “券商=经纪业务”固化思维已被打破,重新审视当前的证券行业,现实与估值大底的预期差造就机会。  

  (2)上市公司扩容,推动券商业绩内生增长。未来资本市场2年将扩容1/3,衍生大量投融资业务机会;创新驱动下,券商将专注于投行后续服务、股票质押、机构销售交易等业务。二者双管齐下,拉动券商业绩内生增长,为行业基本面好转加大筹码。  

  投资建议: 

  MSCI纳入A股对市场情绪有明显刺激,其中权重成分股银行、保险、券商、地产、医药优先受益。考虑基本面因素、估值修复因素、前期超跌因素,券商股将优先反应,最为受益。 

  结合短期刺激因素:(1)证监会领导齐发声,且2年内首提创新,支持行业改革、创新发展,罕见释放明确成长信号;(2)投资者误读监管后的悲观预期修正。  

  同时行业基本面确定性进入上升通道,中期能看见:(3)盈利模式升级,投资思路转变;(4)上市公司2年扩容1/3,衍生大量投融资业务机会。  

  行业之下,我们首推白马大券商,基于:(1)大券商业务均衡、收入多元,契合未来行业发展方向,并将优先受益IPO开闸带来的业绩改善;(2)大券商PB、PE估值均在长期底部并且难以下降,具备绝对安全性;(3)改革号角吹响与强监管并行时代,大券商将优先进行业务试点且具备客户资源储备,同时黑天鹅概率更低,抵抗力更强;(4)市场风格聚焦低估值、业绩增长确定性高的白马龙头。  

  强烈推荐:中信、广发、国君。 

  关注具有明显标签的中小券商:国元、兴业、方正、国金。 

  其余板块推荐:银行、保险等。 

  地产首席分析师:赵可

  地产组观点:地产调整助力上下游筛选龙头、行业相对估值触底带来蓝筹白马估值提升 

  地产股就是大盘的缩影,流动性决定板块内部风格。作为拥有100多家上市公司,又是周期之母的地产板块,其中有优秀的蓝筹白马,有转型的成长属性个股(包括多元化转型和地产存量经济转型两块),大盘的风格和地产板块内部的风格高度一致,甚至地产具有明显领先性。当前决定地产板块风格的第一要素就是流动性,随着流动性短期出现的问题逐渐Price in,CDs开始回落,这也和短期成长股和小票反弹相一致。流动性较底部有短期改善,源于全社会负债水平增量确有回落,但流动性趋势性改善尚未出现,这种背景下,中小型地产股中有基本面保障的或有机会,整体上蓝筹白马风格不变,强调基本面优先原则  

  强调行业持续调整通道而非拐点初现。截至6月23号,57城销量同比降幅小幅扩大,一线降幅小幅收窄,二/三降幅扩大,调整趋势未变,底部在18Q1左右。 投资和新开工5月数据向下调整不应解释为拐点初期,本轮周期新开工的高点与销量顶点基本重合(16Q1),投资的高点则位于16Q4。过去新开工一般滞后销量1-2个季度,而本轮周期新开工基本同步,主因是地产商本身对行业库存去化的担忧,导致销量稍有变化,新开工也随之下降,这也是为什么新开工增速虽然调整但仍持续高位(变化斜率较低),即之前的过度谨慎导致新开工从16Q1至今仍处于缓慢释放的过程中,而这种释放或将持续到3季度往后,然后才出现相对较为明显的调整。  

  强调3季度关注房地产上游机会,地产调整周期帮助“筛选”出上、下游中的真龙头。历史上每一轮房地产周期对上下游的传导都十分明显(虽然地产并非上游行业唯一下游,但趋势上关系明显),房地产调整周期中,其下游行业龙头核心竞争力更加体现,意味着地产周期以外由公司内生优势带来的效果开始发酵(例如家电行业的龙头公司),而从地产下游供需关系的改善看,正在反映前期地产的复苏,而由于产业链的时滞,这种滞后性仍有一定空间。  

  反观地产上游(煤炭、钢铁、有色等),供需的缺口却在显现。一方面,前期对地产高库存的担忧和国家的预期引导,地产企业补库存行为并不算很积极,在16年地价上行背景下,这种补库存行为或被挤压延后,导致17年的地产投资和新开工调整斜率较缓,包括绝对量,需求在一定程度上被地产上游低估;需求被低估或是不够的,因为投资者或关注投资和新开工是否有向上拐点(显然没到),但上游的供给侧也在行业复苏背景下遭遇供给侧改革,这势必带来了供需缺口,因此,房地产上游机会需要进一步重视。 

  万科上涨是博弈行为:1)客观而言,从董事提名方案看,国资背景在加强(包括独董),未来其与万科既有管理层将以什么样的方式去合作值得关注,目前而言,万科各团队高效运作已成体系,并不会因此而有改变;2)万科2500亿的估值处于历史上较高位置,市值较RNAV难有高的折价,2017PE超过10X,目前地产行业绝对估值离市场底部20%空间,但相对估值见底,这种背景下确实是配置蓝筹白马的时间点(见我们14年以来的配置观点),但一直以来有效的配置思路仍是逆向投资;3)市占率提升的逻辑是存在的,跳升是各种短期因素叠加的结果,往长看,行业属性决定了市占率提升一定是一个斜率相对平缓的上升曲线,但市占率提升对议价能力的强化也不能简单类比一般制造业;4)宝能系的股权有什么诉求、最终何去何从、对股价影响多大,现在还不明确。5)深铁在轨道物业方面与万科如何协同,一方是国企股东,一方是上市公司,合作一定是基于市场化的交易行为,长期协同方式是观察要点,而协同对价具体可参考原本的深铁与万科的交易方案(对价=Nav)  

  意义:万科上涨抬高主流地产的投资参照体系,会对蓝筹白马股侨城、保利这些主流蓝筹股的估值带来机会,强调具有独特商业模式和拿地能力的非传统型非简单高周转型地产公司,长期会有超额收益和估值溢价。  

  配置建议:坚持蓝筹白马优先原则。蓝筹首推【侨城】(基本面大拐点与湾区主题)、【保利】,白马首推【华发】(拿地踩点精准与湾区主题);再次强调关注粤港澳,区域经济的“极”。  

  招商宏观团队:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍  

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